Кредитный импульс что это
График недели: Великий китайский кредитный импульс
На нижеприведенном графике показана эволюция китайского кредитного импульса, то есть, в сущности, изменение темпа роста совокупного кредита в процентах от ВВП. Согласно Saxo, «это определенно один из важнейших индикаторов для инвесторов, желающих знать, что ждет глобальную экономику в следующем году. Стоит следить за ним, так как он опережает глобальную экономику на 9-12 месяцев».
Впервые после девальвации юаня в 2015 г. китайский кредитный импульс превышает 5% ВВП. А если точнее, во 2-м квартале этого года, в период глобального карантина, он составил 6.2% ВВП. Даже если кредитный импульс близок к пику и дальше в этом миницикле последует фаза спада, поток кредита из худшего периода вирусного кризиса продолжит поддерживать глобальное восстановление как минимум до конца 1-го – 2-го квартала следующего года.
Сильное улучшение китайского кредитного импульса – это одна из двух причин, наряду с резким ростом ликвидности мировых центральных банков с начала пандемии, почему Saxo оптимистично смотрит на экономическое восстановление в следующем году. Восстановление не будет линейным и определенно будут трудности, но, согласно датскому банку, «когда этот хаотичный год подходит к концу, можно утверждать, что худшее, пожалуй, уже позади».
Если говорить об инвестиционных решениях, то сильный приток кредита из Китая должен быть положительным знаком для рисковых активов (в частности, с развивающихся и пограничных рынков) и способствовать ожиданиям рефляции.
Китайский кредитный импульс
За китайским кредитным импульсом следит не только Saxo. Как мы говорили много лет назад, это один из важнейших индикаторов значимых режимных изменений. Между китайским кредитным импульсом и индексом промышленных металлов Bloomberg существует 15-месячная задержка: цены должны с запаздыванием вырасти вслед за китайскими кредитными вливаниями. А значит, нас вскоре ждет намного большая инфляция товарных ресурсов.
Китайский кредитный импульс: 15-месячное опережение (справа)
Индекс промышленных металлов (слева)
Наконец, самая важная корреляция с запаздыванием существует между китайским кредитным импульсом и реальными ставками по 10-летним облигациям. Если в следующем году эта корреляция сохранится, стоит ожидать существенного скачка реальных ставок с их нынешних очень низких, даже отрицательных уровней примерно до 1%, что будет иметь глубокие последствия для глобальных рынков.
Китайский кредитный импульс (справа)
Реальная доходность 10-летних облигаций на основе базового индекса потребительских цен (слева)
Кредитный импульс: что ждет Россию после чемпионата мира по футболу
Каждые четыре года повторяется один и тот же сценарий – мы рассуждаем, окажет ли победа в чемпионате мира по футболу положительное влияние на экономику выигравшей страны. Франция в этом году выиграла турнир, но уже сейчас мы можем сказать, что из-за ограниченной продолжительности чемпионата мира его влияние на экономику страны будет носить очень незначительный характер. В этой связи нам кажется маловероятным приостановление экономического спада, наблюдаемого во Франции с начала года.
В то же время, можем ли мы утверждать, что Россия, будучи страной-хозяйкой этого чемпионата, выиграет от проведения турнира? Вне всяких сомнений, гораздо проще произвести расчет экономического эффекта. Обычно в таких случаях мы наблюдаем инвестиции в инфраструктуру, туристический бум и т.д. Что касается России, то в данном случае страна сделала важные инвестиции для увеличения пассажиропотока в местных международных аэропортах, были отремонтированы многие железнодорожные станции.
Однако есть несколько факторов, которые могут приуменьшить значение потенциального экономического эффекта чемпионата мира. Уровень потребительского доверия в России остается низким, и признаков реального улучшения не видно. Индексы социальных настроений, опубликованные Всероссийским центром изучения общественного мнения (см. график ниже), охватывают различные показатели, связанные с экономической и социальной тематикой, от политической ситуации до социального оптимизма. Мы наблюдаем небольшой рост этих показателей в конце 2017 года (особенно для переменных «политическая ситуация» и «общий вектор развития страны»), но переменная «экономическая ситуация в стране» остается вялой, около 52%, что ниже ее предыдущего пика, достигнутого в 2014 году на уровне 68% сразу после начала конфликта на Украине.
Кроме того, основные показатели указывают на медленное восстановление после спада в 2016 году. Опережающий составной показатель ОЭСР составляет чуть выше 100 пороговых значений, а кредитный импульс Saxo Bank в четвертом квартале 2017 года вырос на 7,7%, что соответствует второму по величине квартальному импульсу со времен мирового финансового кризиса. Все эти показатели говорят о поворотном моменте в экономическом цикле. Тем не менее, выраженный кредитный импульс по сути является циклическим явлением, которое можно объяснить президентскими выборами 2018 года и в гораздо меньшей степени инвестициями, связанными с чемпионатом мира. Этот уровень не является устойчивым. Мы ожидаем снижения, за которым последует замедление роста ВВП (на порядок 1,6% в следующем году), отчасти вызванного нездоровым состоянием банковского сектора, остающегося основным проблемным местом в российской экономике. Согласно последним официальным данным, в феврале 2018 года доля невозвратных кредитов составила 19,80%, что стало самым высоким показателем с 2011 года. До тех пор, пока экономика полностью не закредитована, она показывает небольшой рост.
Недавнее увеличение индекса деловой активности – еще один негативный сигнал. Индексы деловой активности достигли наивысшей точки во втором квартале 2017-первом квартале 2018 гг., но после этого они показали резкое снижение до того уровня, где индекс деловой активности в обрабатывающей промышленности значительно снизился во втором квартале этого года.
Вопреки тому, что мы могли бы предположить, чемпионат мира, благодаря притоку валюты и более высоким ценам на нефть, не оказал значительной поддержки рублю. Собственно, мы наблюдаем «отвязку» курса рубля от цен на нефть, которую мы наблюдали в 2017 году в результате введения санкций США против России. С середины апреля цена на нефть марки Brent увеличилась более чем на 20%, тогда как курс рубля снизился примерно на 10% по отношению к доллару США. Данное расхождение, вероятнее всего, продолжится, так как основной силой, двигающей рубль вниз, является общий кризис валют развивающихся стран, обусловленный денежно-кредитной политикой ФРС и фискальной политикой Трампа (хотя продолжающийся кризис намного более ограничен, чем кризис, вызванный смягчением политики ФРС в 2013 году).
CEO готовы инвестировать: позитив для металлов
Многие аналитики стали прогнозировать существенное падение цен на металлы из-за падения Кредитного импульса Китая. Но давайте детально посмотрим, действительно ли этот макропоказатель определяет будущие цены металлов, и у металлургов такое несветлое будущее?
В сегодняшней статье мы рассмотрим:
— Почему Кредитный импульс Китая не предсказывает цены на металлы?
— Планируют ли CEO компаний увеличивать производственные инвестиции?
— Почему капиталоёмкие отрасли — главные драйверы сталеваров?
— Почему у сталеваров всё хорошо, и кто от этого выиграет?
Почему мы пишем эту статью? Кредитный импульс Китая
Кредитный импульс Китая в общей практике считается одним из популярных опережающих индикаторов для предсказания динамики цен на производственные металлы. Почему это так?
С одной стороны, Китай является самой крупной и одной из самых быстрорастущих экономик, поэтому это основной потребитель промышленных металлов.
С другой стороны, Кредитный импульс — это изменение нового выданного кредита (кредитный поток) в % от ВВП. Чтобы выданный кредит попал в реальную экономику, требуется в среднем 6 месяцев. При этом возможность финансировать деятельность является важным фактором роста для бизнеса, так как деньги идут не из оборотного капитала/прибыли, а из сторонних, «дешевых» источников.
Поэтому Кредитный импульс Китая является важным опережающим показателем для предсказания ВВП развитых экономик:
Сейчас данный индекс в значительной степени снизился:
Грубо говоря, это значит, что цены на металлы также развернутся из-за снижения инвестиционных затрат китайских компаний.
Также снижение инвестиционной активности ожидает и ФРС США:
Наверное, на этом можно остановиться и сказать: «Да, действительно, раз два индекса предсказывают снижение инвестиционной активности — металлурги пострадают».
Но давайте копнем глубже в суть индексов.
Игра в цифры: работают ли индексы?
Чтобы какой-то один показатель был действительным предсказателем другого показателя, во времени между ними должна наблюдаться строгая динамика.
Вот пример, как цена на нефть марки WTI коррелирует с ценой акций нефтедобывающей компании ExxonMobil (NYSE: XOM ):
Такая же логика должна соблюдаться и для корреляции Кредитного импульса Китая и цен на металлы.
Однако на графике мы прекрасно видим динамическое расхождение показателей с 2011 по 2018 год:
Это значит, что Кредитный импульс — некачественный предсказатель цен на производственные металлы. И этому есть логические объяснения:
1. Во-первых, Китай — не единственная страна, которая потребляет металлы. В зависимости от развития экономик и появления в какой-то стране нового производства спрос по миру ребалансируется.
2. Во-вторых, индекс не учитывает динамику производства. Цена на сырьевой товар напрямую зависит от величин спроса и предложения на него. Если спрос > предложения, то цена на металл растёт, так как наблюдается дефицит. Если предложение > спроса, то цена на металл падает, так как образуется его избыток.
Такая динамика между ценой на металл и балансом спроса и предложения отлично видна на примере лития:
Достоверный показатель: опрос СЕО компаний
Никто не знает лучше управляющего директора компании, будет ли она увеличивать инвестиции в бизнес.
Разные аналитические агентства проводят опросы CEO с целью выявить, что они думают о росте выручки и инвестиций. Один из таких опросов проводит агентство Business Roundtable с целью выявить уровень оптимизма CEO относительно будущего экономического роста:
Согласно последнему опросу, количество CEO, которые ждут рост продаж в следующие 6 месяцев, выросло с 74% до 87%, при этом негативный сценарий ожидают только 3% CEO, что в два раза ниже показателя прошлого периода.
С ростом ожидаемых продаж увеличивается и «вера в будущее», что побуждает CEO расширять своё производство. С прошлого квартала процент CEO, которые увеличат инвестиции в бизнес, вырос с 47% до 57%. При этом уровень сокращения инвестиций упал в два раза с 13% до 7%.
К такому же выводу приходит и крупное консалтинговое агентство PWC, отмечая наивысший (74%) уровень оптимизма CEO за последние годы.
В целом управленцы крупных компаний позитивно настроены относительно восстановления экономики и готовы расти вместе с ней. Это показывает и другой показатель — Индекс ожидаемых капитальных затрат от Bloomberg находится выше уровня 2019 года:
Капиталоёмкие отрасли — двигатель металлов
Сами по себе инвестиции — широкое понятие, и проявляются они в учете по-разному. Например, в технологических и фармацевтических компаниях рост инвестиций значит рост расходов на исследования и разработки, так как это трудоёмкие отрасли, ориентированные на человеческий капитал.
Много металлов потребляют именно капиталоёмкие отрасли, где большое количество производственных мощностей, и инвестиции — значит создание новой фабрики, закупка дополнительного оборудования и т.д.
К таким отраслям относятся:
1. Добыча нефти и газа.
2. Электрогенерация.
3. Автопром.
4. Полупроводники.
Мы составили собственный индекс капитальных затрат, проследив динамику капиталовложений с 2011 года (базисный год) для топ-5 компаний в каждой индустрии. Если индекс Блумберга показывает динамику роста/падения в относительных цифрах, то наш индекс опирается на абсолютные значения капитальных затрат. В качестве прогноза 2021 года использовались прогнозы самих компаний или прогнозы аналитиков.
Так, компании и аналитики в среднем ожидают, что уровень производственных инвестиций увеличится на 5% в 2021 году относительно 2020 года:
Но в целом нас интересует динамика только капиталоёмких отраслей — особенно автопромышленности.
Благодаря нарастающей ориентации государств на нулевые выбросы углекислых газов в атмосферу классический автопром начинает наращивать производственные мощности для создания электромобилей. С одной стороны, кратно начинают расти производители электрокаров, например, Tesla (NASDAQ: TSLA ), BYD (HK: 1211 ), Nio (NYSE: NIO ). С другой стороны, классический автопром сохраняет свой основной бизнес и начинает интеграцию электромобилей. В результате прогнозные капитальные затраты вырастут на 22% после резкого снижения в 2020 году:
Резкое снижение инвестиций в производство вызвало в прошлом ралли на цену стали:
Спрос на сталь опережает рост производства и поддерживает цены. Как минимум четыре крупные доменные печи в Европе сейчас возвращаются в эксплуатацию, но ещё на трёх в этом году будут проведены комплексные ремонтно-профилактические работы.
Таким образом, можно ожидать, что дефицит продукции в некоторых областях — что уже привело к повышению цен на стальную продукцию до 13-летних максимумов — сохранится, поддерживая цены по мере того, как сроки поставки растягиваются до 3К20.
Остальные сектора, хоть и вносят свой вклад в рост спроса на металлы, оказывают намного меньший эффект, чем автопром.
После резкого падения цены на нефть в 2014 году нефтяники начали резко сокращать свою программу инвестиций. Кризис COVID-19 не стал исключением, однако высокий уровень цен на нефть и постепенное восстановление экономики позволяют компаниям из сектора постепенно возвращать инвестиции. В целом индекс капитальных затрат показывает рост инвестиций на 2%. Компании имеют расходящуюся динамику будущих инвестиций. ExxonMobil и Schlumberger (NYSE: SLB ) планируют немного снизить затраты, а Chevron (NYSE: CVX ), ConocoPhillips (NYSE: COP ) и EOG (NYSE: EOG ) — нарастить:
Электрогенерация имеет цикличное движение обновления мощностей — последний суперцикл был в 2016 году. В 2021 году с восстановлением экономики инвестиции в капитальные затраты вернутся на уровень доковидного 2019 года, что сулит рост капитальных затрат на 12% в 2021 году:
Полупроводники уже пару лет находятся на пике инвестиций в увеличение производства. В целом индекс капитальных затрат остаётся стабильным, но компании имеют разную динамику. Например, Taiwan Semiconductor Manufacturing (NYSE: TSM ) и Intel (NASDAQ: INTC ) немного сократят свои затраты, а Qualcomm (NASDAQ: QCOM ), Broadcom (NASDAQ: AVGO ) и Micron Technology (NASDAQ: MU ), наоборот, нарастят:
Металлурги выигрывают от роста инвестиций
Если взвесить каждую отрасль по её доле в общих капитальных затратах, то капиталоёмкие сферы готовы увеличивать инвестиции в производственные мощности с восстановлением экономики в 2021 году:
В среднем увеличение составит 12% от просадки прошлого года, и это самый большой рост с 2012 года.
Бенефициары роста инвестиций в производство
Главными бенефициарами роста являются компании-производители промышленных металлов — стали и алюминия. На Санкт-Петербургской бирже мы отметили 8 таких компаний, доступных неквалифицированным инвесторам:
Конкуренцию зарубежным компаниям составляют и российские производители металлов, которые экспортируют часть продукции:
ММК (MCX: MAGN ) — производит сталь и товарную металлопродукцию. Общая доля экспорта составляет около 30-50%.
Северсталь (MCX: CHMF ) — вертикально-интегрированная металлургическая и горнодобывающая компания. Доля экспорта составляет 40-45%.
НЛМК (MCX: NLMK ) — крупнейший российский сталелитейный комбинат. Доля экспорта стали составляет 30-35%.
Российские сталевары выглядят более привлекательными, чем зарубежные аналоги. Средняя EV/EBITDA’21 для российских акций составляет 5.2х против 7х у зарубежных аналогов. По показателю P/E’21 также лучше смотрятся российские акции — 8.6х против 11.2 соответственно.
Из зарубежных компаний наиболее привлекательный вариант Vale — бразильская горнодобывающая компания.
Вывод
Далеко не все индексы-предсказатели динамики ВВП являются таковыми. Мы увидели, как Кредитный импульс Китая динамически расходится с движением цен на металлы, чью динамику, по мнению аналитиков, он должен прогнозировать. Чтобы понять, что будет с отраслью или экономикой, лучше погружаться вглубь проблемы и смотреть на мнения людей, которые напрямую движут ВВП — CEO компаний.
Сейчас на рынке наблюдается оптимизм управляющих компаний: они ожидают, что COVID-19 пойдёт на спад и классический бизнес сможет продолжать наращивать прибыль при снятии ограничений. Уверенность в росте бизнеса приводит к повышению инвестиционной активности. В 2020 году многие бизнесы заморозили проекты по расширению и сократили объёмы инвестиций, чтобы пережить спад продаж и покрыть дополнительные издержки, связанные с COVID-19.
Капиталоёмкие отрасли являются основным двигателем роста спроса на промышленные металлы. Прогнозные инвестиции в этом секторе вырастут на 12% в 2021 году относительно 2020 года.
Рост спроса на металлы при постоянстве уровня производства позволит ценам на металлы находиться на высоком уровне, что благоприятно сказывается на финансовых показателях металлургов.
Главными бенефициарами этого тренда выступают российские сталевары, ориентированные на экспорт и торгующиеся по низким мультипликаторам —ММК и Северсталь.
Среди зарубежных аналогов привлекательными выглядят акции бразильской Vale и американской Cleveland-Cliffs.
Статья написана в соавторстве с аналитиком Дмитрием Новичковым
Обзор кредитного импульса: Великое разделение Еврозоны
Краткое описание: Расширение разрыва в состоянии экономики между ядром и периферией Еврозоны делает неизбежным регуляторное вмешательство. Ожидаем возвращения старого приятеля TLTRO (целевое долгосрочное кредитование), а может быть, также и новых мер.
Низкий кредитный импульс Еврозоны и возможные варианты монетарной политики
Наш излюбленный опережающий индикатор, кредитный импульс Еврозоны – важный двигатель экономической активности – вернулся на положительную территорию, достигнув 0,4% ВВП после отрицательного значения в начале 2018 года. Однако это положительное значение невелико по сравнению с четырехлетним средним 0,8%. Анализ по отдельным странам показывает, что между странами ядра и периферии Еврозоны есть разрыв. Во Франции и Германии кредитный импульс в основном хорошо ориентирован. В Германии он чуть выше 0,6% ВВП, а во Франции поднялся уже почти до 1,7% ВВП, что определенно ослабило отрицательное макроэкономическое влияние кризиса «желтых жилетов» в IV квартале 2018 г.
Примерно то же говорит и последнее исследование банковских заимствований от ЕЦБ: денежная трансмиссия пока выглядит нормально, но видно некоторое ухудшение доступа к кредиту, которое должно продолжиться в предстоящие месяцы (обращает на себя внимание ограниченный спрос на займы из-за повышенных рисков для экономического роста и потребления, а также ужесточение стандартов кредитования на периферии, которое убавит приток новых кредитов).
Новые TLTRO – почти решенное дело
В 2019 году главной проблемой для зоны евро становится низкий экономический рост. Как мы все знаем, рост определяется кредитованием, особенно в тот период, когда Центробанки распахнули двери для долгов с низкими процентами. С начала года, как мы заметили, регуляторы становятся всё пессимистичнее в своих ожиданиях роста, что приводит их снова к мыслям о необходимости стимулирующих мер. Так как налогово-бюджетное стимулирование пока не стоит в повестке дня (хотя это ненадолго: «в случае сильного шока необходима реакция в бюджетной политике», как сказал Йенс Вейдман 27 февраля), то внимание сосредоточено на монетарной политике.
Удивительно, как быстро переменилось настроение. Еще в октябре Марио Драги говорил, что «пара» членов управляющего совета ЕЦБ упоминала вопрос целевых операций рефинансирования в более длительной перспективе – иными словами, «проходите, здесь нет ничего интересного»! Три месяца спустя он сообщил, что об этом говорит «несколько» членов совета – беспокойство растет – и теперь даже более скептически настроенные члены ЕЦБ, вроде Бенуа Кёре, подтверждают, что эта тема вновь обсуждается.
Чтобы понять, почему финансовые рынки в предстоящие недели будут гудеть разговорами о TLTRO, нужно сначала оценить текущую ситуацию в европейском банковском секторе. Если рассматривать курс акций как показатель уверенности инвесторов, то можно без опаски сказать, что банки, торгуемые на европейских биржах, еще не вернули себе инвесторское доверие. До сих пор это не было проблемой, так как в последние годы банки имели благодаря действию TLTRO доступ к сверхдешевым деньгам от ЕЦБ, не платя премии за высокий риск при рыночном заимствовании. Через каналы ЕЦБ банки могли давать дешевые кредиты домохозяйствам и компаниям зоны евро, тем самым повышая уровень инвестирования и потребления.
Но в июне банки подойдут к «обрыву TLTRO»: в это время первая операция TLTRO войдет в завершающий год и к следующему июню уже окажет сильное влияние на регуляторную ликвидность (в том числе на коэффициент чистого стабильного финансирования). В отсутствие доступа к новому финансированию от ЕЦБ банкам не останется другого выбора, кроме возврата к заимствованиям на рынке – по более высокой цене, чем раньше. Слабым банкам вроде мелких и средних итальянских может оказаться очень трудно найти деньги. По мере роста издержек финансирования и слабые, и сильные банки будут перекладывать их на своих клиентов, что приведет к ужесточению монетарных условий, снижению кредитного импульса и ограничению доступа к кредитованию.
Это усилит замедление экономики в зоне евро, и чтобы избежать этого, ЕЦБ, согласно ожиданиям, запустит новый раунд TLTRO. Это почти решено. На данном этапе основная неясность в том, когда начнется эта операция и будет ли она частью широкого пакета стимулирующих мер.
Предстоят инновации в монетарной политике
Вопрос о TLTRO и других мерах, которые можно принять для поддержки экономики, высвечивает преобладающий скептицизм насчет способности одних только TLTRO достаточно стимулировать экономический рост и поток кредитования. Что бы ни говорили, у ЕЦБ еще не кончились патроны. Мы уверены, что в монетарной политике необходимы эксперименты, и в ящике лежит еще много инструментов. Сегодня споры развиваются вокруг двух основных предметов, которые могут стать частью стимулирующего пакета наряду с TLTRO:
– Изменение в политике «опережающей индикации», которое может произойти уже на следующей неделе, как намекнул без пяти минут новый главный экономист ЕЦБ Филип Лейн – «ниже, если дольше», чтобы усилить аккомодационную позицию и представления о политике реинвестирования;
– Вернуть депозитную ставку к нулевому значению. Среди наблюдающих за ЕЦБ это самая обсуждаемая мера после, собственно, TLTRO. Обоснование ее в том, что выгода от отрицательных ставок довольно низка. По сути, они представляют собой налог на банки, который ослабляет самые слабые банки еще больше. Положительный эффект от нее пока ограничен, и он сильно зависит от структуры банков. Нормализация депозитной ставки стала бы простым шагом на пути снижения давления на банковский сектор в контексте менее аккомодационных условий и более жесткого регулирования.
Мы понимаем, что этих мер недостаточно, чтобы справиться с резким экономическим провалом, но они могут хорошо подойти для нынешней ситуации, состоящей, в общем, из замедления роста и усиления тревог об экономике Германии, а также для того, чтобы пройти «обрыв TLTRO» в июне. Пожалуй, пока рано обсуждать другие инструменты, которые, по нашему мнению, обязательно нужно будет сочетать с налогово-бюджетным стимулированием.
Кристофер Дембик, глава отдела макроэкономического анализа SaxoBank